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對賭協議的法律效力評析及風險防范

來源:原創  作者:葉世濤  時間:2016-07-10

  作者:葉世濤,浙江晟耀律師事務所專職律師,電話:15857842181。獲獎論文,轉載請注明出處。


對賭協議的法律效力評析及風險防范


  [摘要]對賭協議是我國私募投資市場的一種較為新型的投資工具,其產生于英美法系國家,當國內投資者引進這一投資工具時,并未將其本土化,國內無明確的法律法規進行引導和規范,導致水土不服,在法律實務界及理論界產生了較大的爭議,本文擬就對對賭協議內部法理進行剖析,闡述其合同性質及法律效力,并針對實務操作風險提供相應的風險防控措施,從而保證對賭協議在投資領域中獲得法律保護及救濟。

  關鍵詞:對賭協議 法律效力 風險防范

  一、對賭協議概要

  (一)定義

對賭協議,英文名稱為ValuationAdjustmentMechanism(簡稱VAM),翻譯為“估值調整機制”,其發生私募股權資本投資時,投資方與融資方暫時擱置企業現有的價值爭議,共同設定企業未來某一時間點的業績目標,若企業未來達到該目標,則融資方有權請求投資方支付企業價值被低估的損失,若未達到該目標,則投資方有權請求融資方支付企業被高估的損失。對賭協議常應用于創業型企業、高科技企業等新興企業。例如2003年投資方摩根士丹利等三家國際投資機構投資融資方蒙牛乳業,當時的蒙牛乳業還處于創業初期,投融資雙方簽訂的對賭協議主要內容為2003至2006年,如果蒙牛業績的復合增長率低于50%,以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票,或以等值現金代價支付;反之,外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊,最終牛根生帶領團隊超額完成了對賭協議約定的業績目標,實現了雙贏局面,另外還有摩根士丹利與永樂、凱雷與徐工科技等。

  (二)對賭協議補償條款類型

對賭協議依據簽訂對象可分為投資方與融資目標公司簽訂的對賭協議及投資方與融資目標公司原股東簽訂的對賭協議,兩種協議的對賭協議補償條款主要有三種類型:

  1、股權對賭,投資方入股融資目標公司,且投資方股東與原股東之間約定,若融資目標公司達成約定業績目標,即投資方無償轉讓一定比例股權給原股東,反之,則由原股東無償轉讓一定股權給投資方股東,前提均為總投資金額不變。

  2、現金對賭,投資方與融資目標公司或者其股東約定,若未達成約定的業績目標,融資目標公司或者其股東應給予投資方一定現金補償。

  3、股權回購對賭,投資方與融資目標公司或者其股東約定,若未達成約定的業績目標,融資目標公司或者其股東應收購投資方股東一定比例的股權。

  二、對賭協議司法案例爭議

  (一)投資方與融資目標公司簽訂的對賭協議可能損害公司及債權人利益,應屬無效,投資方與目標公司股東簽訂的對賭協議有效。

國內第一起司法案例系此前在私募股權投資市場炒得沸沸揚揚的“海富投資案”,該案經過了一審、二審,并經最高院再審,一審、二審法院判決對賭協議無效,而最高院則認定對賭協議相對有效,理由是投資方與目標公司的對賭條款使得投資方可以取得相對固定的收益,該收益脫離了融資目標公司的經營業績,違反風險共擔原則,損害了公司利益及公司債權人利益,應屬無效,而融資目標公司的股東與投資方之間的對賭條款系雙方的真是意思表示,不違反法律法規,不侵害他人合法權益,應屬有效。

  (二)投資方與融資目標公司簽訂的對賭協議是雙方意思自治表現,不違反強制性法律法規,應屬有效。

  2011年初,投資方B公司與融資方A公司協商簽訂了《增資擴股協議》,擬向A公司出資2億元人民幣,占股4.4%,對賭協議補償條款為:2011年審計的稅后凈利潤低于3億元,A公司即以實際稅后凈利潤為基礎,按投資估值中約定的投資市盈率15倍進行計算,給予投資方現金補償;反之,則投資方愿以實際稅后凈利潤為基礎,按約定的投資市盈率15倍進行計算,給予A公司現金補償。后A公司未完成約定業績目標,投資方B公司則依據對賭條款要求A公司支付現金補償。該案由中國國際貿易仲裁委員會裁決,仲裁委認定對賭協議系雙方的真實意思表示,是意思自治的體現,內容不違反法律法規的強制性規定,應屬有效,另外投資方主張現金補償款不侵犯法人獨立財產權,或違反資本維持、資本減少限制的原則,而且該案無需要特殊保護的利益,現金補償請求權是基于協議的約定,正當、公平、合理,合法有效。

兩個相同性質的對賭協議案例,卻出現了兩種不同的裁判結果,前者判決投資方與融資目標公司之間的對賭協議無效,后者裁決有效,在尚未出臺相關法律法規及司法解釋的情況下,可能會對股權投資領域造成不確定性,影響交易安全,不利于投資市場健康發展,因此,準確定性對賭協議,判斷其合法性顯得尤為重要。

  三、對賭協議的合同性質

雖然目前對賭協議尚無明確法律規定,但其屬于合同范疇,故可依據《合同法》對其進行定性,找到相應的合同類型,便能夠更準確的確定投資方與融資方的權利與義務,同樣也能夠正確的適用法律。對于對賭協議的合同性質,目前的學術中主要有三種觀點,第一,附條件合同,第二,射幸合同,第三、無名合同。

  (一)附條件合同說

附條件的合同是一種附條件的法律行為,即合同當事人設定一定的條件,把條件成就與否作為民事行為法律效力發生或終止的依據。其與對賭協議存在較大的不同,最重要的差別即是對合同的效力影響不同,附條件合同中的條件成就,合同有效,可以繼續履行,而當條件不成就,則合同效力終止,無法繼續履行。對賭協議中,業績目標的達成與否,僅僅影響合同的履行,即對企業估值進行重新調整,啟動補償或者獎勵條款,而對于協議的效力,在無特別約定的情況下,協議一方發出要約邀請并收到承諾后即生效,故并不影響合同效力,對賭協議不屬于附條件合同。

  (二)射幸合同說

射幸合同并非《合同法》中的有名合同,但有一些特殊的合同為射幸合同,比如保險類合同、有獎銷售類合同等,射幸合同主要有以下幾個特征,一,合同各方在簽訂契約時交易規則已預先設定,對合同風險已經明知;二,觸發射幸條款的基礎事件是不確定的;三,法律后果不確定,合同的權利義務受不確定事件的影響;四,射幸合同具有很強的投機性,并非遵循等價有償原則,合同當事人之間的風險承受嚴重不均衡。

對賭協議與射幸合同卻有相似之處,如簽訂協議時,對交易規則及風險明知,法律后果受不確定事件影響,但仍然有較大差異。

  首先,對射幸合同是一種獲取投機利益的工具,當不確定事件發生后,合同一方當事人可能獲取非常高額的回報,這種回報不具有補償性,是一種投機利益,即使產生損失,損失額也會極小,不具有民法上的等價有償原則;而賭協議時一其實質是一種估值調整機制,即當既定的業績目標達到,或者未達到,對目標企業的價值進行調整,支付協議相對方對目標企業價值估值過高或過低的損失或獎勵,并不具有很強的投機性,協議雙方當事人的機會及風險較為均衡。

  其次,對于不確定事件的控制力不同,射幸合同的不確定事件的發生具有非常強的偶然性,概率極小,合同當事人通常無法對其進行左右;而對賭協議設定的業績目標,是協議雙方通過對市場預測、企業專業評估等一系列理性的預測而設定的,通過投資方及融資方的共同努力,妥善經營,理論上可以達成的既定目標,協議雙方對于業績目標具有一定的可控性,因為企業經營成功與否并不受對賭協議的影響,而是公司管理團隊的經營能力。

  再次,射幸合同當事人的合同目標并非完全一致,因為不確定事件的發生,會導致一方當事人以較小的投入獲得較高的回報,另一方便要付出較高的代價,某種程度上說雙方的利益具有對立性;而對賭協議雙方的目標具有一致性,即達到既定的業績目標,投資方獲得投資利益,融資方獲得對賭獎勵,且企業也因此受益,這是雙贏的局面,是協議雙方期望達到的目標。

因此對賭協議也并非射幸合同。

  綜上所述,對賭協議有其特殊性,目前《合同法》中規定的有名合同,無法完全套用,但從其形式上來看,具備合同的形式特征,鑒于其具有類似于射幸合同的特征,應當屬于類似于射幸合同的無名合同。作為無名合同的對賭協議是否具有法律效力,還需對其合同實質內容進行法律性評價。

  四、對賭協議的法律效力

對賭協議從簽訂主體來看,可以分為兩類,第一,投資方與目標企業股東之間簽訂的對賭協議,第二,投資方與目標企業之間簽訂的對賭協議。

  第一類協議大致的操作方式為投資方與目標公司原股東約定,投資方出資入股目標企業,并設定企業業績目標,若業績目標未達到,在投資方總投資不變的情況下,原股東無償轉讓給投資方股東一定比例股權,投資方的股權比例即增加,反之則投資方股東將持有的一定比例股權無償轉讓給原股東,在總投資不變的情況下,原股東的持股比例增加。對于此種方式實質上為一種特定條件下的股權轉讓,法律對附特定條件的股權轉讓并不禁止。從企業內部來看,投資方入股后變成公司股東,若目標企業為有限公司,則與原公司間的股權轉讓,無需征得其他公司股東同意,也不存在侵犯其他股東優先購買權的情形,若目標企業為股份有限公司或者上市公司,且原股東為《公司法》第一百四十二條規定的高層管理人員,存在限制股權轉讓情形,筆者認為,此限制只是針對于股權轉讓的時間及數量上的限制,并非完全禁止轉讓,另外,在對賭協議簽訂時,股權轉讓尚未實際發生,由于負擔行為與處分行為的相對獨立性,因此并不影響對賭協議的有效;從外部來看,對賭協議僅影響股東之間的持股比例,總投資額不變,并不影響第三人或者債權人利益。司法實踐中,最高院在海富投資案中已經確認了投資方與融資目標公司之間的對賭條款有效,在理論界對該對賭方式的有效性基本認同。因此該類對賭協議具有法律效力。

  第二類對賭協議的有效性,上述所講的最高院及中國國際貿易仲裁委員會兩個案例,即是對這兩類合同的效力認定持兩種截然不同意見。筆者認為該類對賭協議在并不當然無效。

  (一)對賭協議符合公平原則

對賭協議雖然法律無明確規定,但可從法律的基本原則來判斷其是否法律有效性,公平原則是民事活動及商事活動的基本原則,一般對賭協議的簽訂是經過投融資雙方詳細的資信調查、評估,雙方對交易的法律后果明知,交易雙方對投融資的專業事項均具有相應的判斷能力,雙方的機會及風險基本均衡,有些人會認為,投資方在談判中占有主動地位,設定的條款較為對自身有利,但作為投資方來講,由于信息的不對稱,目標企業的信息只有融資方最為清楚,作為外部投資人,其必然要冒著信息虛假或不全面的風險,從而產生投資風險,為了控制這種風險,設定對賭條款來減少投資利益損失,屬于正當的經濟行為。另外,從融資方角度來講,目標企業接受投資,責任能力增強,但同時也面對著未達到協議約定的既定業績目標而實現對賭補償條款的風險,因此,對賭協議符合公平原則。

  (二)對賭協議本身未侵犯公司及債權人利益

  “海富投資案”中最高院判決投資方與融資目標公司簽訂的對協

議無效的核心要點是該協議使得股東有機會抽回公司資本,違背公司的資本維持原則,進而損害目標公司債權人的利益。筆者認為該觀點并未從對賭協議的實質出發。

  首先,對于公司內部而言,在既定業績目標未達成的情況下,其主張的補償是基于合同約定,是一種債權請求權,即股東為目標公司的債權人,作為公司的債務人如何償還債務是公司內部的事情,而通常補償可通過股權回購或者支付現金的方式,關于股權回購,《公司法》第七十五條及第一百四十三條均有規定,至于支付現金,可由銀行存款、固定資產等進行償還,因此筆者認為,在無非法抽回出資情形,不違背資本維持原則的情況下,公司亦可實現補償條款,只是現實中業績目標未達到,可能影響公司的償還能力,但不能因此而否認對賭協議的效力,也不能因為存在抽回出資的可能性而認定對賭協議無效,況且公司利益如何分配,也可由公司章程予以確定,公司意思自治應得到法律保護。

其次,投資方將資金投入目標公司后,目標公司的實際資產增加,責任能力變強,而且將部分資金轉為注冊資本或者資本公積金后,股東不得隨意抽回,或者提前分配,否則將會導致企業經營實力減弱,違反資本維持原則,從而損害債權人利益,對賭協議的履行過程中,確實存在這種可能性,但筆者認為即使投資方主張對賭協議的補償條款,也只是使公司增資后的資產回歸到其本來應具有的公允水平,債權人的利益實質上并未受到損害。

  (三)該類對賭協議并非是脫離企業經營的保底條款

投資方不管目標企業是否達到約定業績標準,其均可獲得一定利

益,不需承擔企業經營風險,因此有人會認為該類協議屬于保底條款,應屬無效。首先,投融資雙方對未來的價值進行評估折現,未來公司業績實現時或者未實現時,再行對公司的價值評估進行調整,是公平合理的,而且在上市公司進行重大資產收購時,此種估值調整機制亦是被證監會認可的。其次,投融資雙方的合同目的具有一致性,互擔風險,雙方權利義務基本對等,投資方承擔了資金成本及投資風險,融資方承擔經營風險及對賭補償風險,對賭協議的結果要么“雙贏”,要么“兩敗俱傷”,因此不應認為該類對賭協議是絕對的保底條款。

  五、對賭協議的法律風險及防范措施

因對賭協議尚無明確法律法規予以確定,司法實踐及理論界仍然存在部分爭議,基于上述的對賭協議法律效力評析,筆者提出如下建議,以防范對賭協議無效、被撤銷或者履行過程中的法律風險。

  (一)設立離岸公司

  離岸公司為非當地投資者在離岸法域依當地離岸公司法成立的僅能在離岸區以外區域進行營業活動的公司,此類公司在通常具有較高的保密性,能夠減免稅務負擔,無外匯管制,對于對賭協議而言,最重要的一點是離岸公司可以相對自由的選擇法律適用,從而可以規避國內法律,減少對賭協議法律效力及履行的風險,而且離岸公司多適用英美法系國家的法律,這些國家法律對對賭協議的規定及操作規范已相對比較成熟,多數發達國家已承認了對賭協議的有效性。

  (二)盡力履行融資目標企業的披露義務

  對于投資方而言,應當盡目標企業披露義務,對賭義務是投資方基于信息不對稱,無法準確、真實、快捷的掌握融資企業信息,由此產生了投資風險,為規避投資風險才設定了對賭條款。投資方在磋商時應當如實告知企業經營狀況、資產狀況,給予投資方一個真實的事實基礎,基于真實的事實基礎既有利于投融資雙方設定更準確的融資條款,又可利于企業日后雙方共同經營,反之,投資方有可能會依據《合同法》第五十四條撤銷合同,最終不歡而散,得不償失。另外,筆者建議,相關部門發布相應的信息披露內容及規范,增強可操作性。

  (三)規范對賭協議的履行

  對賭協議在履行過程中應當注意避免濫用股東權利損害中小股東利益,不得抽逃出資,不得損害債權人利益,應當依據現有的法律法規規定的程序,合法履行對賭協議。

  (四)設定多種補償機制

  在一個對賭協議中可以設定多個補償機制,當一個補償條款被判定無效或者撤銷的,還可以依據其他補償條 款尋求救濟,還可對多個補償機制進行選擇排序,以確保可以以最優方案尋求救濟,另外還可設定相應的兜底責任條款,例如當所有補償機制均無效或被撤銷的,可以啟動該條款尋求救濟。

  六、結語

  通過以上的法律分析,可以初步確認,對賭協議基本符合民商法原則,其并未損害中小股東或者債權人利益,協議本身應屬合法有效,可能會觸犯法律的是在對賭協議履行過程中的行為,因此對于這個外來新興事物,法律應當保持寬容的態度,因地制宜,建議相關機構盡快出臺相關法律法規,以引導對賭協議走上健康發展之路,這不僅有利于維護交易安全,保護投資者利益,解決企業融資難問題,還能夠促進一大批創新型企業、高科技企業的蓬勃發展。

  參考文獻:

  [1]楊明宇:《私募股權投資中對賭協議性質與合法性探析》,《證券市場導報》,2014年第2期。

  [2]徐睿:《以目標公司作為對賭義務人的合同效力研究》,《證券市場導報》,2015年第5期。

  [3]華憶昕:《對賭協議之性質及效力分析》,《福州大學學報》,2015年第1期。

  [4]陳松濤:《對賭協議的法律淺析》,《法制與社會》,2015年第3期。





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